《中国金融》|熔断机制及其市场影响

2020-04-14 11:15 佚名

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受全球新冠肺炎疫情扩散、石油价格大幅下跌等因素影响,美国股市分别于3月9日、12日、16日和18日因标普500指数下跌幅度超过7%而触发一级熔断。在3月9日第一次熔断之后,美联储陆续推出了降息、7000亿美元大规模QE计划等措施稳定市场,但是仍然连续大幅下跌。自1987年引入大盘熔断机制至今年3月中旬,美国股市共触发5次大盘熔断,除第一次是1997年亚洲金融危机期间,其余均发生在今年3月不到两周的时间内,实属罕见。在动荡的全球金融形势中,认识熔断机制以及市场影响,不仅有益于把握市场动态,也有益于加深价格干预机制对市场影响的认识。

股票市场的投资决策是基于信息的。著名经济学家法玛(Eugene Fama)于1970年提出了有效市场假说。他指出,有效市场是有前提的:一是市场信息充分披露且信息是公平和无成本地获得的;二是存在大量的理性投资者,可以对市场的新信息作出全面迅速的反应。然而,现实的情况是,信息是不完全的、获得信息是有成本的,投资者也是非理性的,不论是个人还是机构投资者都存在“羊群行为”,即在信息不完全的情况下,采取模仿他人的方法或者过度依赖于各种外部消息,投资决策的盲从形成了一致性的行为选择。席勒(Robert Shiller)在研究1987年美国股灾时就发现,投资者的行为具有较强的“羊群行为”特征。班纳吉(Abhijit Banerjee)研究了机构投资者的“羊群行为”,并将其称为“信息瀑布”(information cascade)。在剧烈波动的市场中,信号失真与信号缺失并存,恐慌又加剧了信号的紊乱,加之波动性提高导致的保证金追加、流动性追逐、资本补充等因素,市场流动性与融资流动性双螺旋作用,再加之期货与现货市场的交互影响,价格下跌会加剧。

当投资者预期市场将下跌时,尤其是恐慌的时刻,卖方订单迅速增加,而买方订单不足,无论是报单驱动的市场还是报价驱动的市场,都将出现价格的瞬间大幅下跌,并极有可能触发价格螺旋。如果这时交易可以暂停,给市场一个冷静的时间,例如,美国大盘熔断的15分钟冷静期,投资者可以对形势作出更加公允的判断,并调整报单,在熔断结束后,买方力量的加入就可以阻止价格的螺旋式下跌。

1987年10月19日,美国道琼斯指数跌幅为22.7%,创下美国历史上最大单日跌幅。第二天,10月20日,受之前开市的欧洲与亚洲市场下跌以及纽约证券交易所暂停DOT交易系统程序交易等因素的影响,纽约交易所上午一开盘又继续下跌,跌至1708.72点,较8月25日的最高点,跌去了逾1000点(37%)。但是,当天下午,当一些蓝筹股公司发现价格大幅低于其公允价格后,宣布回购本公司股份,此后现货市场逐步恢复平稳并小幅回升,道指收于1841点,较开盘上涨100多点。21日,股市回升到2027点,这场波及全球的股灾基本结束(见图1)。

这场股灾之后,美国证监会决定在股票交易中引入熔断机制(circuit breaker),即当价格或者指数波动超过设定的比较基准一定幅度时,自动暂停交易一段时间(即冷静期),冷静期结束后恢复交易,冷静期内投资者可以继续申报或撤单。它类似于电路中的“跳闸”,是对整个回路的一种保护机制。熔断机制给市场一个冷静的时间,防止市场因恐慌而螺旋式下跌。当时美国引入的是大盘熔断机制,即在指数波动超过一定幅度即触发的“跳闸”,并称为“大盘断路器”(market-wide circuit breaker)。

1988年引入熔断机制时,正值程序化交易等自动化交易在美国兴起,程序化交易自动生成一篮子股票交易对指数的冲击较大,从而引发现货与期货市场的耦合效应,促使价格螺旋式下跌。因此,“大盘断路器”在指数波动触及预先设定的阈值时,就触发包括股票现货市场和期货市场在内的全市场暂停交易(trading halt)。

1988年10月,美国正式实施大盘熔断机制。当时的熔断规则为,如果道琼斯工业平均指数(DJIA,下称“道指”)较前一交易日收盘下跌250点,触发所有证券市场停市1小时;如果道指下跌400点,触发停市2小时。之后,熔断触发的阈值和冷静期时间等具体的技术细节又做过一些调整。比如,1997年1月,根据市场建议,美国证监会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)将触发的阈值上调至350点和550点,将停市时间缩短为半小时。由于指数波动的比较基准是一个静态的参考价,因此,这是一种静态熔断机制。

在大盘断路器制度实施之后,一直到2020年,美国只经历过一次熔断,即亚洲金融危机期间的1997年10月27日,道指下跌554.26点,并连续两次触发熔断。这次熔断发生之后,熔断制度广受市场批评,主要的批评是阈值设置不合理,股指下跌仅7.18%,但却触发了两次大盘熔断。而一旦触发熔断、市场交易暂停,市场变成了“黑箱”,没有成交价格、成交量等信号形成和发布,有可能加重市场恐慌情绪,并可能波及股票市场之外的其他市场。

1998年4月,美国证监会(SEC)和商品期货监管委员会(CFTC)批准了新的大盘熔断规则,即在道指分别下跌10%、20%和30%时触发熔断。纽约证券交易所将在每个日历季度开始时使用上个月道指的平均收盘价来计算该季度的触发基准点位,以此基准计算触发点位。在这之后,就没有再发生过熔断事件,即使是在2000年的新经济泡沫破裂、2008年的国际金融危机和2010年5月的“闪电崩盘”。

“闪电崩盘”发生于2010年5月6日,当天的14时40分至14时45分的5分钟交易时段内,美国的道指、标普500等主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中,道指盘中跌998点(跌幅9.2%),创有史以来最大单日绝对跌幅,但是并未达到熔断触发阈值。随后股指迅速反弹,道指当日收报10520.32点,跌幅3.20%,标普500指数当日收报1128.15点,跌幅3.24%(见图2)。尤其值得注意的是,在14时40分至15时短短20分钟内,涉及300多种证券的20000多次交易以偏离其14时40分时价值60%以上的幅度被执行。在当天的恐慌性交易中,一些股票成交价格严重偏离常态,成交价甚至低至1美分或更少,或者高达10万美元。有的蓝筹股股票,如索斯比拍卖行的股票以1美分成交,极度地偏离了其公允价值。

为此,2013年4月,美国引入了个股熔断机制(Limit Up-Limit Down),即当交易日内某只证券的交易价格下跌或上涨超过其参考价格一定幅度时,自动触发暂停该证券的交易。个股熔断往往采取动态熔断的机制,即触发熔断的参考价一般是最近一段时间(一般为最近5分钟)的平均价,或者最近一个成交价。它与静态熔断不同,静态熔断的基准往往是前收盘值,动态熔断的基准在交易日内是浮动的。大盘指数,如标普500的变动,是其成份股价格波动的总体反映。当只是个别股票价格出现大幅波动时,个股熔断被触发,一般不会导致对大盘指数的影响,因而不会触发大盘熔断并对市场造成大面积影响。这就是引入个股熔断机制的重要原因。同时,美国还对大盘熔断规则进行了修改,形成了目前的“大盘熔断+个股熔断”的市场短期价格波动干预制度(见表1和表2)。

英国及欧盟内国家的股票市场基本采取的是对个股设置动态熔断的做法。以英国为例,它根据股票流动性和波动率的不同,设置了差别的阈值(见表3)。

亚洲和大多数的新兴市场国家和地区,如日本、韩国、印度、中国台湾等,其股票市场短期波动的干预制度普遍采用涨跌停制度(price limit),即规定一个交易日内订单申报价格应当在参考价格(通常为前一交易日收盘价)一定幅度范围内,证券成交价格也就相应被限制在该幅度范围内。1997年亚洲金融危机之后,为防范大盘的巨幅波动,韩国、印度、泰国、印度尼西亚等国家开始借鉴美国的做法,引入大盘熔断机制,在原来的日涨跌停幅度内设置了大盘熔断的阈值。一些国家,如韩国,还在放宽涨跌停幅度的基础上,设置大盘熔断的阈值。1998年12月,韩国交易所引入大盘熔断制度,后来又将KOSPI和KOSDAQ市场的涨跌幅限制由±15%扩大到±30%,并设置了新的熔断阈值(见表4)。

从1988年引入大盘熔断机制到本轮美国股市多次熔断之前,成熟市场国家市场基本都只触发过一次,对其影响的实证研究文献还不多,对于熔断对市场影响的证实研究还很不充分。

认可熔断机制的观点主要体现在,在股市价格出现短时间巨幅波动时,触发大盘(个股)熔断,全市场(个股)暂停交易,可以给投资者冷静的时间以调整投资决策。因此,这种机制有利于降低交易风险。当一个大额订单冲击市场时,交易风险迅速上升,此时的价格并不能反映真实的市场信息,冷静期的作用在于激发价值型投资者反应。冷静期也给予因技术故障而引发的短期波动以处置故障的时间,是保证市场稳定运行、防范系统性风险的必要措施。尤其是在当今欧美市场,交易场所的碎片化、程序化交易盛行以及交易速度提速到了微秒级的格局下,一旦订单生成和执行系统、路由系统、撮合系统、信息发布系统出现故障,就可能因订单簿订单的严重失衡而导致价格大幅偏离公允价值的情况发生。例如,2010年5月的“闪电崩盘”。当投资者的自动订单生成等系统读取到“失真”的价格信号又会生成新的订单并导致新的价格偏离时,现货市场与期货市场的高度耦合,就可能放大波动,进而引发价格的螺旋式下降,严重时可能引发系统性金融风险。例如,中国2013年的“8·16”事件中,由于某券商交易系统故障,向交易系统输入大量买单,大盘指数在短时间内大幅升高。在这种意外事件发生时,如果有熔断机制,则可以给市场冷静期和危机处置期。

但是,学者和业界也提出了不同的看法。一些学者研究了以色列特拉维夫股票交易所1987年的情况,他们发现,暂停交易虽然缓解了订单的不均衡,似乎对价格有一定调节作用,但并没有阻止交易的整体下跌趋势。美国学者Michael Goldstein和Kenneth Kavajecz对1997年10月美国股票市场崩盘前后交易行为的研究则发现,熔断提高了为市场提供流动性的成本,市场参与者更倾向于在floor trading市场进行交易,因而在熔断后进一步降低了电子交易订单簿的深度。在剧烈波动期间,电子订单簿因流动性进一步丧失而波动风险加大。这期间,市场参与者对熔断之后市场不确定性的预期增强,也可能加剧市场波动。

还有学者指出,熔断使交易暂停,这是一种不必要的人为干预,它会阻断证券交易价格形成的自然过程。当价格短期大幅波动时,若投资者预期到即将熔断,市场将失去流动性,他们就会抢在熔断前达成交易获得流动性,为迅速成交,他们就会报出比当前成交价更低的卖单,这就促使价格以更快的速度向熔断价格逼近,这种现象被称为“磁石效应”(magnet effect),这时的价格就像被“熔断价格”这块“磁石”吸引着迅速向该点位移动,因此,在接近熔断阈值时,往往价格波动更加剧烈。“磁石效应”在“涨跌停”制度中也较为突出,当价格接近涨跌停时,价格会加速向涨跌停移动。

在熔断前后,追逐流动性的投资者,会转向没有熔断的市场或者产品去寻求流动性,即当一个产品或市场因熔断失去流动性,其他的仍然在交易的产品和市场就会成为投资者实现流动性的选择,这些流动性需求将会把其他产品和市场的价格逼向熔断,导致流动性的连锁反应并引发市场恐慌。这就是美国2010年“闪电崩盘”中发现的一幕。

另外,股票市场的投资者是根据市场信息作出投资决策的。在熔断期间,交易暂停,无成交价格等信息,类似一个“黑箱”,投资者往往难以作出正确的投资决策,从而加剧市场的无序。“噪音”充斥的市场,使流动性降低和波动性放大,并形成交互影响。

在本轮因新冠肺炎疫情和石油价格等引发的市场巨幅震荡之后,相信监管部门、交易场所和学者都将对熔断机制和涨跌幅限制等短期价格波动干预机制进行检讨。对于价格管制或者干预,著名经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)曾说过,经济学家可能知道的不多,但他们确实知道如何制造过剩和短缺。为防止价格高出某一特定水平而设置天花板,会造成短缺。为防止价格低于某一特定水平而设置地板,会造成过剩。价格管制会导致社会福利净损失。而股票市场短期价格波动干预机制,只能给予市场一个冷静阶段,让投资者调整订单并期望市场恢复运行,并不可能改变公司基本面和宏观经济变化对价格的影响。对熔断等制度的必要性及其影响的认识,希望通过对美国市场四次熔断的实证分析,可以更进一步。■